Największe banki centralne świata znowu musiały w pewnym sensie ratować gospodarkę. Ich reakcje były co do zasady dosyć podobne, więc można się zastanowić nad wspólną ocenę ich działań. Jaka jest pańska?
Powiedzmy, że wszyscy zachowali się tak jak w podręczniku. Kryzys może być ekonomiczny lub finansowy. W tej sytuacji mieliśmy do czynienia z kryzysem ekonomicznym, tzn. stało się coś naprawdę. Nie było czegoś takiego, jak dwanaście lat temu, kiedy mieliśmy do czynienia z kryzysem finansowym. W tym momencie natomiast zdarzyła się rzecz naprawdę zła. Mieliśmy do czynienia z epidemią i reakcją na tą epidemię był lockdown ekonomii. W różnych krajach w różnym stopniu. W większości jednak ta znaczna część ekonomii była zamknięta, no i na to światowe giełdy zareagowały w sposób naturalny – nastąpił spadek, nie gwałtowny. Teraz w jakiś sposób się z tego podnosimy, ale giełdy odzwierciedlały stan ekonomii. I banki centralne zrobiły to, co powinny, czyli zaczęły dostarczać płynności, i to na pewno w jakiś sposób pomogło. Więc jak najbardziej uważam, że postąpiono zgodnie z tym, co sugerują podręczniki.
A co z Narodowym Bankiem Polskim? Nawiązał Pan do kryzysu sprzed 12 lat i wtedy nie było polskiej wersji luzowania ilościowego…
Tutaj rozdzielmy dwie rzeczy. Dostarczenie płynności, czyli operacje krótkoterminowe, które w zasadzie bank centralny wykonuje na zawołanie, nie troszcząc się specjalnie o jakieś limity i dostępność do tych instrumentów, a luzowanie ilościowe czyli skup długu z rynku, to są dwie bardzo różne sprawy i dwanaście lat temu oczywiście polski bank centralny tego nie robił. Teraz, powiedzmy tak, otwarta została furtka do luzowania ilościowego, natomiast jeszcze o luzowaniu ilościowym na taką skalę na jaką zdecydowały się niektóre banki centralne 12 lat temu jeszcze nie możemy mówić. Ale oczywiście to na pewno się zdarzy.
Niemniej możemy mówić o luźniejszej polityce monetarnej.
To wprost zostało zadeklarowane, że luzowanie ilościowe będzie. No i pewnie będzie, zresztą ciężko sobie wyobrazić, żeby go nie było, no bo to jest istotny element tarcz antykryzysowych.
Czyli mamy mimo wszystko zdecydowaną reakcję Narodowego Banku Polskiego, także jeśli chodzi o stopę procentową – stopa referencyjna wynosi obecnie 0,1%. Ta decyzja, czy w zasadzie ciąg decyzji, Rady Polityki Pieniężnej związany z obniżką stóp procentowych wywołał wśród komentatorów niemałe emocje, pojawiały się głosy mocno krytyczne, szczególnie w odniesieniu do wpływu jaki będą miały te niskie stopy na sektor bankowy. Czy Pańskim zdaniem ten wpływ na sektor bankowy rzeczywiście będzie tak duży i tak negatywny, jak na przykład prognozuje Związek Banków Polskich?
To jest w jakiś sposób jeden z obyczajów Związku Banków Polskich – żeby straszyć publiczność posunięciami rządu. Być może to nie jest mój pogląd, że tak należy robić, dlatego, że instytucje bankowe powinny być poważne. Niewątpliwie niskie stopy procentowe są czymś, co się sektorowi bankowemu podobać nie powinno, choćby z tej przyczyny, że ciężko jest zarobić na depozytach. Sytuacja jednak jest taka, jaka jest i po prostu sektor bankowy będzie musiał z tym dawać sobie radę. Z resztą to nie jest tak, że od razu będzie płacz i zgrzytanie zębów, gdyż te zerowe stopy procentowe w Japonii są już kilkadziesiąt lat. W strefie euro też kilka dobrych lat mamy niskie, a nawet ujemne stopy procentowe no i banki jakoś istnieją. To znaczy ich problemem nie są niskie stopy procentowe, tylko po prostu niska jakość kredytów, których udzielały. Można jednak udzielać kredytów dobrze i przy niskich, i przy wysokich stopach procentowych. To jest związane z profesjonalizmem, no i też stanem ekonomii jako takiej. Więc na pewno to nie ucieszy sektora bankowego, natomiast to nie jest tak, że nie jest w stanie działać przy niskich stopach, czego dowodzi bogata empiria.
Jakby Pan ocenił jakość zarządzania ryzykiem, szczególnie ryzykiem bilansu, ryzykiem stopy procentowej w polskim sektorze bankowym?
Nisko. Choćby z tej przyczyny, że Polska zdecydowanie odstaje od reszty państw co do wolumenu kredytów na stałą stopę procentową, a to wynika po prostu z tego, że departamenty skarbów polskich banków tym ryzykiem zarządzać nie umieją i tyle. A dlaczego nie umieją? Prawdopodobnie z tego to wynika, że byli szczęśliwi w tym świecie, który był i nie szykowali się do spotkania z trudnościami.
Czy Pańskim zdaniem, w związku z tym, co powiedział Pan odnośnie kredytów ze stałym oprocentowaniem, tutaj przydałaby się jakaś interwencja ze strony Komisji Nadzoru Finansowego?
I banku centralnego. Moim zdaniem tak. Całe to nieszczęście z kredytami frankowymi, które z resztą też w całości zawinione zostało przez banki, przez niekompetencje osób odpowiedzialnych za zarządzanie aktywami, to była mała kawka w porównaniu z tym, co się stanie, kiedy nagle stopy procentowe zaczną rosnąć. To znaczy obecnie tego się nie spodziewamy, ale jak popatrzymy na historię, to stopy procentowe nie zawsze były w okolicach zera.
Teraz mamy środowisko ekstremalnie niskich stóp procentowych. Wspomniał Pan o tym ryzyku, kredyty hipoteczne bierze się na 25-30 lat i trudno oczekiwać, że te kredyty cały czas były spłacane przy praktycznie zerowych stopach procentowych. Mógłby Pan rozwinąć ten wątek ryzyka związanego z potencjalnym w perspektywie prawdopodobnie kilku lat, ale jednak nieuchronnym wzrostem stóp procentowych. Co to może oznaczać dla sektora?
Ja bym unikał słowa „nieuchronny”, bo tak naprawdę przyszłość ciężko jest przewidzieć.
Ale bogata empiria, jak Pan sam wspomniał, wskazuje, że może mieć miejsce.
Mamy powiedzmy taki konsensus praktyków jest, że tzw. „zdrowa” stopa procentowa, cokolwiek to znaczy, jest w okolicach 5 proc., że wyżej stopy są za wysokie, niżej – za niskie.
Nie brak głosów mówiących, że faktyczną skalę tego kryzysu zobaczymy dopiero na jesieni, bo wtedy skończy się ta kroplówka finansowa ze strony państwa. Czy podziela Pan ten pogląd?
I tak, i nie. To znaczy wcale nie jestem taki pewien, że ta kroplówka skończy się na jesieni, dlatego, że mamy teraz sytuację bardzo wyjątkową. W sytuacji bardzo wyjątkowej, należy zachowywać się w sposób bardzo wyjątkowy. Więc ja bym nie postawił na tezę, że na jesieni już będzie po wszystkim, i że plasterkami będziemy sobie obklejać drobne zadrapania. Lekarstwo może się okazać równie nieprzyjemne, jak choroba.
W pewnym momencie zaczniemy się zbliżać do 60% długu publicznego w relacji do PKB i jak w takich okolicznościach stymulować fiskalnie gospodarkę, kiedy dalsze zadłużanie się skutkowałoby złamaniem konstytucji?
Czym jest konstytucja? Parę plamek atramentowych na papierze, zdaje się. Więc nie wiem, czy należy to traktować tak nadmiernie bałwochwalczo. Generalnie rzecz biorąc państwa, które podziwiamy i do których chcemy się upodobnić, mają zadłużenie na poziomie 100 proc. Prawda?
Ale może dlatego, że mogą sobie na to pozwolić. Pytanie, czy Polska będąca wciąż krajem rozwijającym się może sobie pozwolić na dług publiczny w okolicach 100 proc.?
A ja wcale nie jestem pewien, czy Francja sobie może na to pozwolić, czy też Hiszpania. Dług publiczny to też jest trochę plamek atramentowych na papierze, bo jest to część (i to niewielka część) tego długu publicznego, który jest w sensie ekonomicznym. Zaskoczyłem Pana?
Nie, nie zaskoczył mnie Pan. Niemniej te tematy są istotne i muszę pytać ze względu na naszych Czytelników. To porozmawiajmy teraz o euro. Jak Pan ocenia w tych okolicznościach, w okolicznościach tego kryzysu, fakt, że Polska posiada własną walutę? Czy to jest plus, czy minus naszej gospodarki. Może lepiej, żebyśmy byli w strefie euro?
Generalnie można powiedzieć, że jest to zbawienie. Tzn. własna waluta w czasach tzw. normalnych i dobrych jest rzeczą czasem przydatną, ale nie konieczną. W chwilach kryzysowych jest to kroplówka, tlen. Tzn. gdybyśmy nie mieli własnej waluty sytuacja byłaby bardzo, bardzo zła.
Czy Pańskim zdaniem te zapowiedzi, przynajmniej takie, które pojawiały się jeszcze dosyć niedawno, m.in. ze strony Grzegorza Schetyny, który powiedział, że po odsunięciu populistów od władzy (miał na myśli obecny rząd) podjęte zostaną działania, aby przekonać społeczeństwo do przyjęcia wspólnej waluty. Czy Pańskim zdaniem polskie społeczeństwo powinno być do tego przekonywane?
No właśnie. Ale w tym momencie wychodzimy poza ekonomię. To znaczy, czy należy ludziom, którzy nie mają najmniejszej szansy jakiegoś zagadnienia zrozumieć, tłumaczyć to zagadnienie zwłaszcza w sposób bałamutny? Dobrze byłoby mieć ekspertów, do których społeczeństwo ma zaufanie, ale coś mi się zdaje, że ostatnie kilkadziesiąt lat w Polsce, na świecie też, ciężko pracowano, by kogoś takiego nie było. Tzn. wszyscy eksperci też się do tego przyłożyli by swoją wiarygodność niszczyć. Robert Mundell na przykład rozwalił swój pomnik w drobne kawałki.
Dlaczego?
Przede wszystkim zajmował się on wspólnymi obszarami walutowymi i dosyć rzetelnie to wszystko opisywał i podawał kryteria. Po czym właśnie przy dyskusji na temat euro Robert Mundell wypowiedział się niejeden raz, że kryteria opisane przez Roberta Mundella są nieistotne. No więc generalnie chyba krzywdy większej sobie człowiek zrobić nie może.
Jesteśmy przy temacie teorii ekonomii, to jest z jednej strony istotny temat, z drugiej – mocno niedoceniany, w kontekście strefy euro faktycznie mocno pomijany, bo ten obszar zdecydowanie nie spełnia kryteriów optymalnego obszaru walutowego opisanego przez wspomnianego przez Pana Roberta Mundella. Czy w ogóle w dzisiejszych, dziwnych trochę czasach teoria ekonomii jest jeszcze komuś do czegoś potrzebna?
Powiedziałbym – przydała się. To znaczy rzeczywiście czasy mają to do siebie, że są równo falsyfikowane wszystkie takie mocne stwierdzenia typu, luzowanie ilościowe spowoduje wzrost inflacji. Jak się przekonaliśmy w ciągu ostatnich lat niekoniecznie musi tak byc. Tzn. inflacja jest kontrolowana, jest całkiem niewysoka, natomiast banki centralne skupiły tego pustego pieniądza w olbrzymiej ilości. Natomiast teoria jest potrzebna, żeby jakoś próbować rozumieć rzeczywistość. Myślę, że nawet fałszywe teorie są przydatne, dlatego że tworzą jakieś możliwości wyobrażenia sobie czegoś. Droga do prawdziwej teorii wiedzie przez fałszywą.
Jakiej skali odbicia gospodarczego spodziewałby się Pan? Tutaj dyskusja toczy się pomiędzy ekonomistami na temat litery, jaką przyjmie to odbicie. Jedni mówią, że będzie to litera „V”, inni, że będzie to litera „U”, być może pojawi się jakaś inna litera alfabetu, jeśli chodzi o opis perspektyw polskiej gospodarki. Jak Pan to widzi?
Żeby widzieć w sposób taki bardziej profesjonalny, to bym musiał mieć trochę danych, których obawiam się, że nie ma nikt. Natomiast jeżeli po prostu mam rzucić monetą, to bym powiedział, że proszę państwa, nic się nie stało. Tak naprawdę lockdown w Polsce był zupełnie symboliczny, gdzieś na poziomie szwedzkim. Bardziej nas uderzyły lockdowny dużych inwestorów, np. produkcja motoryzacyjna w Polsce stanęła. Nie dlatego, że zarządził to minister zdrowia, tylko zarządzili to właściciele, zarządziły to koncerny. Budowlanka nie zatrzymała się chyba nawet na jeden dzień. Także generalnie rzecz biorąc, na pewno coś się wydarzyło niedobrego, ale ja bym nie przeceniał znaczenia tego, tzn. nie zostało zniszczone nic, co było pożyteczne. Natomiast w jednym miejscu bym się tylko obawiał. Wymiana międzynarodowa. Połamane, poszarpane zostały łańcuchy dostaw. Pytanie czy one się odbudują szybko, czy potrwa to dłużej, czy w tej postaci, czy w innej, a jeżeli innej, to jakiej? To jest niepewność. Polska gospodarka ucierpi ale w stopniu stosunkowo mniejszym od innych krajów. Polska ekonomia jest bardzo elastyczna. To z resztą chyba jest jej główna siła, nawet w tzw. normalnych czasach.
Rozmawialiśmy o sektorze bankowym, o jego sytuacji i zagrożeniach, jakie stoją przed nim. Ale mamy jeszcze w Polsce coś, co się nazywa rynkiem kapitałowym. Chyba już trochę zapomnianym po tym przynajmniej, jak odcięto kroplówkę pod nazwą OFE. Czy może jego rola w tym kontekście powinna wzrosnąć, jako dostarczyciela kapitału w czasach było podwyższonego ryzyka, którego banki często nie mogą na siebie wziąć?
Zacznę od jednego stwierdzenia, że rynki kapitałowe (i to jest taki empiryczny fakt) w czasach niskich stóp procentowych mają się gorzej. Zresztą tę korelację można zauważyć na danych empirycznych. To jest taki argument może nawet bym powiedział przewrotny, że obecność na rynku publicznym, to jest sposób dla spółki na ujawnienie swoich danych, bycie firmą bardziej transparentną, a więc i niższy koszt kredytu. Jeśli ten koszt kredytu robi się rzeczywiście niski, no to w tym momencie już wypada jeden powód, żeby o to się starać. To jest punkt pierwszy. Punkt drugi: rynek kapitałowy w Polsce, został zabagniony tak strasznie w zasadzie przez wszystkich kierujących, że można sobie powyrywać włosy z głowy. Zrobiono dokładnie równo wszystko źle, ja nie będę już wyliczał.
Chociaż kilka punktów.
Choćby na przykład błędem było oddzielenie murem biur maklerskich od banków. Ale to już błąd lat 90-tych. Nie wiem z resztą, czy był drugi kraj na świecie, gdzie zrobiono coś takiego. Gdzie bank nie mógł sobie pohandlować akcjami bez pomocy pośrednika, który z resztą najczęściej był jego biurem, ale to zawsze powodowało trudności organizacyjne. Błędem był sposób organizacji OFE. Przy znakomitej koncepcji zrobiono wszystko źle. Tzn. powiedzmy tak – na początku zrobiono wszystko dobrze, przez kilka lat Polska miała najdoskonalszy system emerytalny na świecie, to nie jest przesadzone zdanie, po czym zaczęto to konsekwentnie psuć, oczywiście w wyniku nieznajomości teorii. Unia Europejska i Eurostat też się bardzo do tego przyczyniły w sposób paskudny. No i tyle, tzn. rynek kapitałowy musi się jednak na czymś opierać, natomiast teraz, kiedy nie ma rachitycznych OFE, nie ma tych instrumentów ciekawszych, które by przyciągały inwestorów bardziej lubiących ryzyko, po prostu wszystko robione jest tak, by tego rynku nie było. No i on się dostosowuje do tego.
Rozmawiał Kamil Goral
Dariusz Gątarek
Ukończył matematykę stosowaną na Politechnice Warszawskiej w roku 1981 r., jest doktorem habilitowanym nauk technicznych w specjalności automatyka. Spędził 18 lat w wielu instytucjach finansowych i doradczych w Polsce, Anglii i Niemczech takich jak BRE Bank, Societe Generale, Glencore, UniCredit, Deloitte i NumeriX zajmując się wyceną instrumentów finansowych i zarządzaniem ryzykiem. W latach 2008-2010 pracował też jako doradca prezesa NBP. W latach 2016-2020 był członkiem Rady Nadzorczej Alior Banku. Jest profesorem nadzwyczajnym w Instytucie Badań Systemowych PAN. Jest autorem licznych publikacji z dziedziny finansów i częstym prelegentem na konferencjach w wielu krajach świata. Jest współtwórcą klasycznego modelu stóp procentowych BGM (Brace-Gatarek-Musiela).
